股票市场效率理论补正

奚君羊

（载《申银万国证券研究》1998年第3期）

股票市场效率理论是近代西方关于股票定价的理论，对于该理论的可靠性，国际证券界始终存在严重分歧。尤其是在1987年的股市暴跌之后，该理论的反对者更是以股价在短期里的急剧起伏现象对股市的效率提出了质疑。笔者认为，股市效率理论的内核无疑具有充分的合理性，如果我们能对其作出更完整、更严密和更实际的补充和修正，其可靠性亦能得到根本性的提高。本文即是这方面的一种探索和尝试。

股市效率理论的要旨是：股价能否真实、稳定地反映其合理价值取决于市场自身的效率，股市的效率越高，股价就越能真实、稳定地反映股票的合理价值。一个效率较高的市场就称为效率市场（efficient market），因此，该理论又称作效率市场理论。市场参与者的信息获取方式和处理方式是影响股市效率的关键因素，因为市场人士主要根据获取的信息来预测股价走势和判断股价合理性并进而据此确定操作策略。因此，所谓“合理价值”就是指已经包含了所有影响股价信息的理论价格。[1]

信息的获取方式首先与信息的传播速度有关，信息的传播速度越快，股价就越能及时作出反应。可见，在当前计算机等现代通信手段广泛运用的条件下，股市的定价效率也会因之得到提高。其次，信息的获取方式还与信息的获取成本有关，成本越低，市场人士获取信息的范围也就越大，信息对股价的影响也就越能得到迅速体现；反之，若信息的获取成本过高，就会有相当数量的投资者难以把握有关因素对股价的影响。信息的处理方式是否科学则是影响股市定价准确性的重要因素，这涉及到市场对信息的理解是否理性，信息能否得到正确的理解，亦即信息处理的效率（informationally efficient）。因此，为了达到较高的效率，就要求市场存在大量理性的、经验丰富（能准确把握信息对股价的影响力度）、追求利益最大化，即在同样的收益水平下选择风险最小的投资组合或在同样的风险条件下选择收益最大的投资组合的投资者，从而形成激烈的竞争行为以预测股价的走势和合理价格，使得信息对股价的影响能得到准确的反映，使股价最终接近于合理价值。

效率市场理论的假设前提是所有的人都能及时地、无偿地得到有关股价的全部信息，没有交易费用，投资者处于平等的竞争地位，在这种条件下，股价就会完全地反映其合理价值。也就是说，所有的信息都已被目前的股价所吸收，投资者已对股价达成共识，股价能迅速反映信息的变化，投资者不可能作出超前反应。如果信息表明下周股价要上升，那么今天就会上升。这时，股价便处于均衡状态，除非新的信息打破这种均衡。在这样一个不断自我均衡的过程中，股价的连续变动之间是相互独立的，因而是随机漫步过程，因为（1）有关公司的信息既可利多，也可利空，但与前一次肯定是无关的，否则就不是新的信息；（2）由于市场交易人士众多，出入市场并无障碍，股价就会迅速作出反应，达到新的均衡。[2]

       投资者能否利用信息获得超常收益（abnormal profit）取决于市场的效率程度。因此，可以“公平竞赛”概念来理解效率，如果利用信息操作的投资者只能获得与相应的风险对应的平均收益，市场就是有效率的。这可以下式表示：

                      Îj, t+1={Rj, t+1   — [ E（Rj, t+1）/Æt ] }

其中：

       Î：超额收益；

        j：某一个股；

        t：时间；

       R：实际收益；

       E：预期收益；

       Æ：相关信息。

       由该式可知，超常收益是实际收益与既定风险条件下的预期收益之差。效率市场理论并不否定投资者获得超常收益的可能性，即Îj, t+1可以是正数。但在一段时间里，平均地看，效率市场中的竞赛是一种公平竞赛，有赚有赔，超常收益最终趋向于零，即

                                                 t=n

                                                 S   Îj, t+1 = 0

                                                 t=1

由此可见，能否获取超常收益是检验市场效率的标志。

效率市场理论的奠基人——费玛（E F Fama）把股票效率市场划分成三种表现形式：即弱效市场、半强市场和强效市场。[3]我们逐一进行分析。

一、弱效市场

弱效市场是股市由无效（率）市场向效率市场演化的第一阶段。在这个阶段，由于信息的获取和处理已达到初步的成熟程度，市场人士已在总体上从以往的经验中学会了最基本的操作手法，使得股价已能在很大程度上反映或包含以往的信息。因此，在弱效市场条件下，根据以往的信息就无法预测股价的未来走势，不可能获得超常收益，即获取超过市场平均的收益，也就是所谓的“跑赢大势”。由此得出的一个推论是，依靠技术分析来预测股价走势是无效的，因为技术分析的出发点就是试图从已经发生的以往的股价和成交量变动中以形态、量价关系和在此基础上利用各种统计方法计算出来的指标预测股价走势。

       弱效市场理论否定技术分析的主要依据在于：当股市发展到一定的成熟阶段时，市场人士已在总体上从以往的经验中学会了最基本的操作手法，主流投资者均已能熟练运用技术分析，以往的信息对未来股价的影响必然会提前发生作用，从而已在当前的股价中表现出来。使得股价已能在很大程度上反映或包含以往的信息。尤其是当技术分析得到广泛使用以后，其效果更是大达折扣。结果，股价就会表现出所谓的随机漫步现象，犹如醉汉的行走线路，前后之间并无关联。此外，股价的短期变动只是一种“零和”游戏，即使按照技术分析操作，也不可能人人获利。这就必然导致技术分析自身的失效。依靠技术分析虽然有时也能获取暴利，但有时又会遭受重大挫折。也就是说，借助技术分析不能得出肯定的结论，更不能持续得出肯定的结论。即使个别技术分析师声称自己能持续获取超常收益，但其他人如果普遍完全按照他的方法操作却不可能获取同样的收益。所以，技术分析只是一种不确定的艺术，而非科学。

       早在20世纪初，芝加哥、麻省理工、耶鲁、普林斯顿、斯坦福等大学的金融学者就已开始利用计算机模拟对纽约和美国证交所上市的股票进行研究，结果表明，以前的股价变动不能说明未来走势，股市并无记忆。

理论界对股价走势的实证研究主要集中在两个方面：

（1）检验股价变动的前后相关性，以此确定股价走势是否随机漫步现象。

早在1900年，著名的法国数学大师蓬加里（Poincare）的得意门生、法国学者巴歇里耶（M  L Bachelier）在他的博士论文基础上成文的《投机理论》（Theorie de la Speculation，Gauthier-Villars, Paris）一书中根据法国商品市场上商品价格的变化走势，提出了随机漫步理论，其含义是：虽然商品价格会出现持续波动，但这种变化相互之间并无关联。换言之，根据今天的价格并不能预测明天的价格。这种情形犹如寻找一个被扔在野地里的醉汉一样，并无确切地点，因为醉汉的走向是一种随机漫步现象。50年代和60年代期间，学术界的反复验证表明，如果撇除股价的长期上扬趋势，股价变化确实具有随机漫步的特点。[4]莫勒（R A Moore）对1951-58年的29个美国股票价格的每周变化进行了分析，发现相关系数极小，只有-0.06。[5]最近几年学术界以更复杂、更先进的检测方法得出的更精确的数据表明，在不同时期，如一天之内到连续几年，不同的个股和一组股票，其在时间上的相关性虽然不等于零（尤其是从较长的时期来看），但却接近于零，确实具有随机漫步的特点，因而很难对其趋势变化作出准确预测。[6]

（2）检验股价变动的趋势性，以证明股价走势是否随机漫步现象。

许多效率市场理论的怀疑者常常以股价的惯性运动来否定随机漫步现象。他们认为，只要随意找一张股价走势图，就可以发现股价的趋势运动。其实，这种对股价表现出重复性的认识是一种统计幻觉。虽然股价走势有时确实表现出一定的趋势，如上升通道或下降通道，然而即使任意选定一个基数，并以随机的方式确定一组价格变动幅度，其走势同样能表现出一定的趋势和形态。美国普林斯顿大学著名的金融教授、美国证券交易所理事伯顿·马吉尔（Burton G Malkiel）曾要求自己的学生用掷币的方式根据正反面来确定涨跌，并画出走势。结果，其走势不仅也能表现出上升通道和下降通道，而且还表现出了头肩形和多重顶（底）等技术形态和周期性变化。其中有一张图还呈现出完美的头肩底向上突破颈线的走势。[7]

（3）将某种操作策略与“买入——持有”策略进行收益比较，以检验技术分析的有效性。

股市上的许多操作策略都以某一种技术分析为依据，如“过滤法”的依据就是均线系统分析。所谓“过滤法”的具体内容是：当股价经过持续下跌达到一定幅度以后，一旦出现上升势头，且上升幅度达到某一幅度，即行买入股票；反之，若股价接连涨升达到一定幅度以后，一旦出现一定幅度的下跌，则立即抛出股票。实证研究表明，尽管“过滤法”有时确实能带来较高收益，但在更多的情况下并无明显成效，这是因为股价的波动幅度并无常规，导致“过滤法”的操作幅度难以准确设定，并随行情变动而及时调整。再加上频繁交易造成的费用剧增，不仅可能将盈利悉数抹去，甚至因而出现亏损。

国际股市的发展史表明，从长期来看，股价总体上总是呈上升趋势，如美国道·琼斯指数从30年代的40点上扬至目前8000点左右，涨幅约200倍。香港恒生指数更是从60年代不足100点升腾至当今逾14000点。因此，建立在合理的组合投资基础上的长期持股策略，是一种可靠易行的获取股市平均收益的投资方式。任何一种不能超过股市平均收益的投资理论、策略和方式都是没有价值的。因此，即使利用技术分析能获得收益，但若这种收益并不能超过平均收益，那么其功效仍然是值得怀疑的。

       我国的股市还只是一个年轻的股市，市场参与者仍以散户居多，入市者大都以热情，凭感觉买卖股票，且以博取短线差价为目的。因而股价走势在很大程度上受所谓“人气”影响，而不是取决于股票的内在价值，在短期里，这种情形尤为突出。在这种情况下，利用技术分析，尤其是量价关系来判别“人气”，从而把握大众心态，进而推断股价的可能走势，应该说仍有一定的参考作用。然而，综观我国股市5年来的技术走势，我们不难发现，随着投资者的逐步成熟，技术分析的可靠性正在明显衰减。所谓的“技术骗线”现象也日渐增多。尤其是进入1987年以来，机构投资者所表现出来的对上市公司业绩的重视，充分表明了市场对技术分析的局限性开始有了逐步加深的认识。

       综上所述，西方国家的理论和实践已经证明，技术分析作为股市行情研判的一种手段，只适用于股市发展的初期阶段。随着我国股市的不断成熟，技术分析也将慢慢推出历史舞台。这种情况也告诫我们，为了适应形势的发展，我们只有不断更新知识，掌握新的分析方法，才能顺应潮流，立于不败之地。

二、半强市场

随着信息时代的到来，股市信息披露的手段和方法有了进一步的规范和发展，投资者的结构也开始向专家集中，股市就进入了效率市场的第二个阶段——半强市场。在半强市场条件下，不仅是以往的信息，就连任何公开信息都不能影响股价的变化，因为股市达到的效率已使股价能充分反映、吸收和消化任何有关的公开信息。于是，不仅是技术分析，即使是基本分析也无法预测未来的股价走势。

基本分析的关键是对上市公司的利润预测，以便从中发现价格低估或高估的股票，进而作出买卖决策。但事实上，达到较高精确度要求的利润预测是极其困难的，这是因为利润预测会受到多方面的干扰。这些因素主要有：（1）随机因素。上市公司的经营活动可能受到事先无法预测的因素的影响。（2）财务资料失真。即使是公开披露、经过审计的财务资料也可能由于疏忽、计算口径不一、甚至故意作假等原因而失实。（3）预测方法错误。利润预测工作十分复杂，10个财务专家会有10种方法，这就决定了预测方法的可靠性难以得到保证。

哈佛大学的迈克尔·森德里特（Michael Sandretto）和麻省理工大学的苏迭尔（Sudhir Milkrishnamurthi）对1977-81年间的许多公司的年度利润预测作了调查，每年取1000家公司，每家公司取5-6个年初的预测数据与年底的实际数字比较，他们发现5年的平均误差是31.3%。鉴于企业的经营活动毕竟具有相对的稳定性，况且又是公司自身的预测，这种误差不可谓不大。尼德霍夫（V Niederhoffer）和里根（P Regen）对分析师的利润预测结果进行了检验，发现预测数和实际数差幅高达50%。[8]英国的研究人员在题为“一团乱麻的利润增长”（Higgledy-Piggledy Growth）的研究项目中发现，根据公司以前的增长率并不能预测未来的增长。换言之，利润的变化也表现为随机漫步现象。

在美国的一次扁桃体炎症大规模流行期间，美国儿童健康协会从纽约市的公立小学中调查了1000名11岁的儿童，发现其中611名儿童的扁桃体已被摘除。一组医生对剩余的389名儿童进行了检查，其中215名儿童没有炎症。另一组医生却从这215名儿童中又发现了99名扁桃体炎症患者。剩下的116名“健康”儿童在作第三次检查时医生又发现有59名儿童必须摘除扁桃体。这时，剩下的健康儿童只有65名。[9]由此可见，即使是在理论上完全应该得出确切结论的现状检验都有可能出现明显差异，对未来预测的严重失误自然是不可避免的。

公司盈利的精确预测不仅需要超凡的知识、技巧与睿智，而且需要保持高度的冷静和客观，这一点尤其难以做到，因为人们的情绪和感情常常会在极度的乐观和悲观之间呈二极徘徊，以至在看好某一公司时难免会爱屋及乌。

此外，即使利润预测达到有效的精确度，只要市场对此已有预期，其股价自然早就作出相应反应，接近于合理价值，利润预测也就成为无效之功。迪姆森（Dimson）和马歇（Marsh）的研究显示，预测利润与股价的相关系数仅为0.08。[10]这就意味着虽然股价与公司业绩有紧密的关联但与利润预测却关系不大，试图根据利润预测而能可靠地、持续地获取超额收益决非轻易之举。

       有关资料显示，英国投资分析师协会（the Society of Investment Analysts）有1900个会员，协会以外还有更多的专业和非专业分析师。伦敦证交所约有2000家英国的上市公司，其中约有900家市值不足2500万英镑的公司受到至少1900个分析师的追踪，每家公司都受到许多分析师的关注。这些分析师获得的信息大致是相同的。因此，任何新的信息的发布都会经过充分的分析和研究，并在股价中迅速得到反映，从而达到合理价值。例如，一项对几家公司无形资产的研究可能发现某些公司股价低估，某些高估，但既然评估方法、公司资料是公开的，其他紧密跟踪的分析师应该早就发现其无形资产的实际价值。换言之，试图利用基本分析以达到领先一步，独占先机，在一个效率较高的股票市场上，这显然是极为困难的。这里，信息及对信息研究的充分性是一个至关重要的前提，只要这个前提得到满足，市场的效率就会相当充分。由此形成的辨证关系是：分析师，包括技术分析师和基本分析师的存在是市场效率的前提，而市场效率又导致分析手段的失效。

       三、强效市场

       强效市场是效率市场的最高阶段，是股票市场达到高度成熟的产物。在这样一个市场上，高效和迅捷的信息传播手段[11]、极其严格的信息披露制度与相当发达的投资专家队伍的结合，使得股价终于能完美地体现合理价值。1989年出版的珀尔格雷夫（Palgrave）经济学词典对强效市场的定义是：股价已完全并正确反映所有相关信息的市场。当向所有的市场参与者透露某组信息（α）时，股价不受影响。市场参与者不可能在α的基础上交易获利，因为市场价格已完全反映了α。按照这一定义，在强效市场，不仅是公开披露的信息，甚至连内幕信息也不能预测未来的股价走势，因为任何已知和可知的所有信息均已包含在股价中，即使是内幕交易也无法获得超常收益。换言之，在强效市场阶段，投资专家已有条件（充分信息）和能力对所有将来可能影响股价的信息形成合理预期。

根据美国证券交易委员会的规定，任何市场参与者只要从未公开发布的信息，包括道听途说的信息，买卖股票获利，就属于违规交易。在美国，由于对内幕交易的刑罚极为严厉，以至许多上市公司的高级行政人员在发现对来访的证券分析师透露了他人所不知的有关信息之后，就会立即刊登公告，披露访谈内容，以免内幕交易之嫌。由此可见，严格的信息公开披露制度在提高了公司的管理透明度，增加了内幕交易难度的同时，也使市场的效率得到了提高。

上述分析表明，效率市场理论是从市场对信息的获得和处理的效率这个角度来讨论股票的定价机制的。市场的效率越高，股价就越能精确反映股票的合理价值，以低吸高抛方式获取超常收益的难度也就相应越大。然而股市的发展现状表明，即使在达到高度成熟的发达国家，股市的某些低效现象（inefficiencies）仍然存在。其主要表现是：

（1）从长期来看，购买低市盈率股票的获利能超过平均收益；

（2）小公司的股票在相当长的时期里保持了超过平均幅度的价格涨势；

（3）股市的异动现象（anomalies），如美国曾长期存在年底股价偏低，年初股价偏高的所谓“一月份效应”（the "January" effect），以及类似的“周末效应”（the "weekend" effect）和“季度效应”（the "quarterly earnings" effect）等；

（4）股市的操作策略、方法有成千上万种，其中某些投资者利用某种未经检验的方法持续获取超常收益的可能性始终存在。

（5）由于获取信息的途径、速度不一，信息的真假难辨，信息对股价的影响还受到“噪音”的干扰，这就造成实际的股价常常会偏离股票的合理价值。

这些情况表明，在当今的股市上，由信息的不对称造成的低效现象，使得效率市场理论的实际运用仍然会不时受到挑战。尤其是强效市场理论，因其表述过于绝对化，对前提的规定过于严格，在实证研究中又难以得到相应的支持，因而在整个证券界，包括学理界和实务部门，都受到普遍非议。许多效率市场理论的反对者也正是利用了强效市场理论的部分缺陷，攻其一点，不及其余，意在从根本上否定整个效率市场理论体系。

       据笔者所见，对效率市场理论首先需要有一个准确、完整的理解，才能把握其真谛。

       第一，股市的效率有一个随市场的成熟度不断提高的过程，对弱效市场、半强市场和强效市场的区分与其立足于表现形式的差别，不如看作是市场效率由低向高渐次发展的不同阶段。虽然目前股市的实态尚不能支持强效市场理论，但该理论至少已有力地向我们昭示了股市的未来格局或无限趋近的终极目标。[12]

       第二，任何一种股市的低效现象，即成功获取超常收益的手段和方法都会随着股市的成熟而消亡。根据以往曾出现的低效现象并不能得出这些现象仍将继续存在的结论，因为股市的动态变化必然导致任何程式化的操作手法都难以持续获取超常收益。而且，有效的行情分析工具一旦为投资大众所普遍接受，其结果只能是自我毁灭。所以，以往存在的低效现象只能说明股市尚处于效率市场的低级阶段，不能否认效率市场理论的合理内核。

       第三，作为对效率市场理论的补充，笔者对股票的合理价值的定义是，市场达成共识，并反映了所有有关信息的股票的理论价格。任何信息，按其对股价的影响都可以分成可测信息和不可测信息两类。在效率市场中，可测信息已在股价中基本得到反映，股价已接近合理价值。因此，利用可测信息难以获取超常收益。至于不可测信息的一旦发布，股价往往出现跳空走势，由此造成的盈亏是一种意外的被动结果，在性质上仍然属于随机现象，因而并不能借以作为谋取超常收益的手段。费玛在1991年通过对公司利润、兼并、配股、红利、财务变动等信息发布后买卖股票的收益进行验证，发现超额收益接近于零。[13]其实，这种跳空现象本身就是市场效率的反映，体现了信息对股价的即时影响。由这种跳空现象造成的盈利或亏损并不能通过事先的预测或分析予以确定。这就决定了投资者难以通过公开信息达到趋利避害的目的。在对效率市场理论补充了这样的定义之后，以股价的短期波动来否定该理论的依据也就不复存在。

       1987年10月19日，美国股市出现世所罕见的暴跌走势，当天跌幅高达22.62%。效率市场理论的反对者就此提出质问：这天前后的两个股价中究竟是那一个反映了内在价值？笔者的解释是，这两个股价都反映了合理价值。10月19日之前的股价包含了当时的所有有关信息，包括当时投资者的较高的股票心理认同价位和看涨预期；10月19日之后的股价同样包含了当时的所有有关信息，包括当时投资者的较低的股票心理认同价位和看跌预期。这种解释看似诡辩，其实具有充分的依据，即投资者不可能通过任何确切的信息作出准确的走势预测，并有把握地在这天之前卖出，其后补进的操作手法获取超常收益。只要符合上述条件，我们就可以认为，即使是股价的短期变动，其走势仍然没有脱离合理价值。

最后，我们以马吉尔的一段回味无穷且发人深省的描述来结束本文：一位信奉强效市场理论的大学金融教授与两个学生上街，三人同时看见地上有一张10美元的钞票。教授对学生说，不要理会，如果是真的，早就被人捡走了。不过这两个学生不仅不相信华尔街的专家，对学富五斗的教授也不盲从，他们捡起了那张钞票。[14]